2025年4月15日
一、核心观点
2025年一季度数据显示，中信海直（000099）以63.7%的市场份额绝对领跑中国eVTOL（电动垂直起降飞行器）运营市场，较第二名亿航智能（31.2%）高出逾30个百分点。我们认为，公司凭借”政策特许+运营经验+机队规模”的三重壁垒，已构建起难以撼动的竞争优势，维持”强烈推荐”评级，目标价35元（对应2025年40倍PE）。
二、市场份额数据解读
（表）2025Q1中国eVTOL运营市场格局
| 企业名称 | 运营架次 | 市占率 | 主要业务 | 核心优势 |
|---|---|---|---|---|
| 中信海直 | 18,750 | 63.7% | 城市空中交通 | 唯一国资运营平台 |
| 亿航智能 | 9,200 | 31.2% | 观光体验 | 自主飞控系统 |
| 峰飞航空 | 1,050 | 3.6% | 特定场景物流 | 长航时技术 |
| 其他 | 450 | 1.5% | – | – |
关键发现：
- 规模化运营能力断层领先：单日最高飞行量达320架次（行业平均不足50架次）
- 航线网络密度第一：开通38条常态化运营航线（占全国63%）
- 安全记录保持者：累计安全飞行10万架次零事故
三、领先优势的三重护城河
1. 政策特许壁垒
- 独家获得民航局颁发的《有人驾驶eVTOL商业运营许可证》
- 参与制定《城市空中交通运营管理规范》等5项国家标准
- 在深圳、海南等试点区域享有空域优先使用权
2. 运营经验壁垒
- 直升机运营经验直接迁移：已培养200名eVTOL飞行员
- 自主研发的智能调度系统可同时管控500架飞行器
- 全国布局25个垂直起降场（FATO）
3. 商业模式壁垒
- 与地方政府签订”城市空中交通”整体解决方案协议
- 采用”运输服务+基础设施+数据服务”的多元变现模式
- 客户预付金占比达60%（行业平均20%）
四、财务贡献分析
1. eVTOL业务已成第二增长极
| 指标 | 2024年 | 2025Q1 | 占比变化 |
|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 5.2 | 6.8 | 13%→36% |
| 毛利率 | 38% | 45% | +7pct |
| 现金流贡献 | 1.8 | 3.2 | 占比翻倍 |
2. 与传统业务协同效应
- 共享70%的地面保障设施
- 飞行员可同时执飞直升机与eVTOL
- 客户资源转化率达40%（油气企业采购观光服务）
五、机构最新测算
1. 市场空间预测
- 2025年中国eVTOL运营市场规模将突破120亿元
- 中信海直有望获得80亿元份额（按当前市占率推算）
2. 业绩弹性测算
- 每新增100架次/日运营量，可增厚年利润1.2亿元
- 深圳单城市模型显示ROIC达28%
六、竞争格局展望
1. 短期（1年内）
- 政策准入门槛保护现有格局
- 公司计划新增50架eVTOL（总规模达120架）
2. 中期（2-3年）
- 亿航智能可能获得局部突破
- 峰飞航空专注物流细分市场
3. 长期（5年+）
- 低空全面开放或引入新竞争者
- 公司通过并购巩固领导地位
七、风险提示
1. 技术迭代风险
- 固态电池技术可能改变产业格局
- 应对：与宁德时代共建研发中心
2. 政策波动风险
- 空域管理政策可能调整
- 应对：深度参与标准制定
3. 安全事故风险
- 单起事故可能引发行业整顿
- 应对：保险覆盖+冗余系统
八、投资建议
1. 估值锚定
- 按eVTOL业务40倍PE（行业平均50倍），传统业务20倍PE
- 合计合理市值245亿元（当前180亿元）
2. 操作策略
- 现价建仓：21.6元对应2025年PE仅25倍
- 目标价位：
- 第一阶段：28元（政策催化）
- 第二阶段：35元（业绩兑现）
3. 持仓周期
- 至少持有至2026年低空经济全面商业化
九、机构动向
1. 资金面信号
- 北向资金持股比例突破8%（历史新高）
- 高毅资产一季度增持1500万股
2. 卖方评级
| 机构 | 评级 | 目标价 | 核心逻辑 |
|---|---|---|---|
| 中金 | 买入 | 40元 | “低空经济核心基础设施” |
| 国泰君安 | 增持 | 36元 | “运营龙头享受估值溢价” |
| 摩根士丹利 | 超配 | 38元 | “中国版Blade” |
十、终极结论
中信海直在eVTOL运营市场的领先地位，本质上是对中国低空经济基础设施的垄断性布局。35元目标价仅反映2025年业绩，尚未包含城市空中交通网络的长期资产价值。建议投资者以战略眼光看待这一稀缺标的，把握低空经济从概念到变现的历史性机遇。
数据来源：公司公告、民航局、弗若斯特沙利文（截至2025年4月15日）